目前，中國的經濟發展和金融開放正處于一個關鍵的轉折點。

由于COVID-19大流行和貿易局勢緊張，目前外部下行風險占主導地位，國內市場亟待升級，以促進技術創新。最近起草的 “十四五 “規劃強調了以創新為導向的發展戰略。雖然已經采取了許多措施，但如何有效地為創新提供資金仍然是中國面臨的首要挑戰之一。

研發（R&D）支出是衡量創新投資的常用指標。創新投資通常是長期的，往往會耗盡企業的內部資金。外部資金的可用性對于試圖創新的企業來說至關重要。

根據世界銀行的數據，1996-2017年，中國研發支出占GDP的比例經歷了穩步增長，從0.56%上升到2.12%。與2017年領先的工業國家相比，中國的研發比例比美國低0.7個百分點，比日本低1.1個百分點。過去幾十年，更多的資源被分配到資本支出上。

未來幾十年的關鍵問題是中國的金融體系如何更好地支持創新投資。有證據表明，更好地獲得股權市場融資，可以大幅提高長期研發投入，提高創新績效。信貸市場發展對固定投資有正向影響，但對研發影響為零或負向。

最近的證據表明，信貸市場發展對增量創新有積極影響，增量創新由實用新型專利的數量和引用率來體現。但它對實質性創新有負面影響，由發明專利的數量和引用率來代替。股權市場的發展會帶來較高的實質性創新，但對增量創新并不重要。

中國的金融市場仍以銀行業為主，尤其是國有銀行。直接融資市場發展較差。銀行融資包括銀行信貸、信托貸款、委托貸款和銀行承兌匯票，占全國社會融資總量的比重從2002年的87.2%下降到2019年的70%。

企業債券、股權融資等直接融資占全國社會融資總量的比重由2002年的5%上升到2019年的12.3%。但股市的作用并沒有隨著中國經濟的快速增長而上升，可能是因為金融監管的嚴格。根據中國人民銀行的統計，通過股市融資的比例從2002年的4.6%下降到2019年的2.9%。

資本賬戶自由化或將在創新中發揮重要作用，為外部融資提供便利，促進競爭，加強公司治理。2019年以來，中國采取多項措施放寬對外資金融機構的所有權和牌照限制。這種金融開放使得在中國經營的外商獨資或多數外資金融機構數量大幅增加。但這些外資金融機構仍然面臨著資本外流的不確定性、人民幣匯率的不靈活和債券市場的分割等經營問題。

證據還顯示，資本賬戶自由化的創新促進效應可能會受到金融發展和制度質量等國家具體特征的影響。這意味著，各國必須達到一定的金融和體制發展門檻，才有望從金融開放中獲益。

展望未來，改善外部融資渠道將對促進中國的創新起到至關重要的作用。

中國應穩步向國內外民間資本更廣泛地開放國內金融市場。這包括完成利率自由化，實現浮動匯率，促進跨境資本流動，降低民營和外資金融機構的進入壁壘。

中國還需要通過加強直接融資的作用來重組金融體系。應取消對股票市場的限制，促進多層次股票市場的發展。股權市場、包括股票市場以及風險投資和私募股權市場，是重要的實質性發明。應減少股票市場干預，將首次公開發行的審批制轉變為注冊制。完善退出機制，可以提高股票市場的流動性和效率。

金融自由化的順序也很重要。消除國內金融市場的扭曲比外部金融一體化更為重要，不僅對經濟增長和經濟穩定，而且對經濟效率也很重要。資本賬戶改革，從緩解金融約束、促進投資平滑化的角度看，資本流入可能優于資本流出。

除非中國國內金融體系進一步開放，制度質量得到改善，否則金融體系的快速開放可能導致金融不穩定甚至金融危機，而不是更有效地促進創新。

來源：East AsiaForum，作者王勛北京大學數字金融研究中心研究員，清研智庫李梓涵編譯